近期由于经济增长下行，我国货币政策正在一步步走向宽松。2014年GDP名义增长率为8.2%，广义货币供应量（M2）增长12.2%，高出经济增长4个百分点。2015年一季度GDP名义增长率（同比）5.8%，而M2增长11.6%，差额扩大到近6个百分点[1]。 从贷款看，去年全年增发人民币贷款9.8万亿元，今年一季度已增发人民币贷款4.2万亿元，比去年同期多增发1.2万亿元。

这些说明货币政策实际上已相当宽松。但由于近期降准降息政策连续出台，并使用了其他政策手段释放流动性，可预计今年上半年的货币宽松程度还在继续扩大，实际上已超出了原来宣布的稳健货币政策的范围。所带来的直接效应，是把股市从去年的2000点左右迅速推过4400点。截至5月12日，沪深A股市场2688支股票中已有近千只股票市盈率过百，127只市盈率过千；创业板平均市盈率达到了122，市值已经明显虚高。如果货币政策继续持扩张态势，还可能促使股市继续暴涨，催生更大泡沫。

当前是否需要采取继续扩大流动性的政策？支持者主要提出了如下理由：其一，目前增长率下行趋势还在持续，要提振经济增长，货币政策就应当继续走向宽松。其二，当前价格下行，说明通货紧缩、流动性不足，需要放松货币。其三，实体经济企业仍然面临贷款难，市场利率显著高于基准利率，需要继续降准降息，才能帮助企业渡过难关。

上述说法，是同一个问题的不同方面。这几方面的理由都值得认真推敲。

1. 经济增长持续下行的原因是什么？

近年来经济增长持续下行，根本原因不是缺钱，而是长时期积累下来的产能过剩、内需不足，企业产品卖不出去。根本问题出在结构失衡。我国在上世纪80-90年代，最终消费率（占GDP）大体保持在63%上下，在长达20年时间里以36%左右的资本形成率支持了年均9.9%的经济增长。而在2000-2013年期间，最终消费率从62%大幅下降到50%以下，居民消费从GDP的46%降到36%，而总储蓄率和资本形成率各自上升了十几个百分点，已分别超过和接近GDP的50%。

以GDP的半数用来储蓄和投资，在世界上是少有的现象。我国过去较高的储蓄率和投资率保证了经济高速增长，但近十几年来储蓄率和投资率越来越高，生产能力扩张过快，而消费率则不断走低，消费增长赶不上投资的增长，自然导致了越来越严重的供过于求、内需不足。前些年出口高速增长，外需快速扩大弥补了内需不足，带动了经济增长，掩盖了消费与投资结构不平衡的现象。而近年来出口增速下滑，加上2008-2010年期间政府投资和货币刺激促成的大规模投资扩张，使结构失衡凸显出来，产能过剩日趋严重，增长乏力。因此，投资与消费比例失衡导致供需关系失衡，是增长下行的基本原因；只要这一结构失衡状况得不到纠正，增长下行的压力就不会消除。

在当前条件下，采取宽松的货币政策能否推动经济增长？货币政策对经济增长的推动作用主要是通过普遍刺激社会投资来实现的。而在投资过度，产能普遍过剩的情况下，继续刺激投资对经济增长只能有非常短暂的拉动作用，而同时会导致产能进一步扩张，未来会加剧供过于求、产能过剩的矛盾，使结构失衡趋于严重，中长期增长将面临更大困难。

更值得注意的是，当前由于大部分生产领域供过于求，有效投资的空间相对有限，使额外释放的流动性难以进入实体经济，而将大量进入股市、房市，催生资产泡沫。在上一轮刺激政策催生的大量资产泡沫和巨额不良债务还没有清理消化的情况下，进一步催生资产泡沫的危险性很大，未来爆发债务危机和导致衰退的危险会显著增加。

当然也要看到，近期创业板、中小板、新三板的交易活跃和市值提升，为面临融资难的一批中小微企业提供了难得的直接融资渠道。这是积极因素。但与主板市场相比，这几个板块毕竟规模有限，流动性通过资本市场途径进入实体中小企业的只能是一个较小的部分，而且受益的企业为数有限。大量释放流动性的更直接作用是泡沫效应，即使在这几个板块中恐怕也是如此。

因此，当前形势下应对增长下行，宽松货币政策并不是一个适当的政策工具。

2. 物价走低代表流动性不足吗？

认为物价走低就是通货紧缩，通货紧缩就代表流动性不足，是一个错误观念。由于历史积累的原因，我国广义货币M2与GDP之比已高达1.93倍，流动性宽松程度在世界主要国家中已经位居前列。物价走低并非因为流动性不足，并非真正意义上的通缩，而是因为过度投资使产能扩张快于消费增长，导致普遍的产能过剩。而过度投资与货币超发行对投资的刺激直接相关。在产能严重过剩情况下，无论货币供应多么充裕，企业都不可能提高价格，反而要靠拼价格来求生存。这是我国工业品价格持续走低的真正原因。

最近有研究用世界四十多个主要国家和地区的数据证明，不仅我国，目前在世界范围也存在着货币供应量与通胀率负相关的现象[2]（相关系数：-0.64）。这说明货币超发在一定情况下会制造通缩假象，使货币当局产生流动性不足的错觉。而继续放松货币供应的结果将是雪上加霜。这说明有关货币经济的某些传统思维方式需要改变，否则将误导宏观政策。

3. 货币扩张能改变实体经济面临的高利率吗？

我国市场利率与官方基准利率背离是长期存在的现象。对中小微企业的调查显示，融资方面最大的障碍是企业缺乏可抵押物而难以得到正规银行贷款，只能转向利率较高的理财产品和非正规民间融资渠道，或者无法融资。有些企业经营者反映，需要资金的拿不到，不需要资金的拼命给，才是当前主要问题。这种现象，在2008-2010年货币宽松时期也曾普遍发生。这说明实际问题在于银行制度僵硬，金融市场集中度仍然过高，特别是民间小型金融机构发展不足，而不是流动性不足。

经验还证明，一旦流动性宽松到能把股市房市炒起来，就会出现虚拟经济高盈利、实体经济低盈利的差别化局面，虚拟经济不仅会吸纳增加的流动性，而且会从实体经济抽取资金。在一定时期内，流动性越宽松，虚拟经济就越热，进而吸引更多资金，导致更高的短期盈利。同时可能引起实体经济缺乏资金、利率居高不下。这说明过度释放流动性可能促成金融泡沫不断放大，反过来挤压实体经济。最终泡沫破裂，还可能酿成金融危机，对实体经济造成更大的伤害。需要注意的是，当前主张货币继续宽松的呼声，有相当部分来自股市套利的动机。

类似教训，在2008-2010年货币宽松期之后已经发生，只不过主要表现在房市而不是股市。2009年，随着货币宽松，商品房市场销售额一年暴涨80%，此后一些城市的房价继续有成倍上涨。房地产的暴利吸引了大量资金，对实体经济形成挤压效应。很多制造业企业禁不住数倍暴利的诱惑，转而投资房地产。致使一些城市房地产泡沫破灭时，不少实体企业也深陷其中。

资金流向的不合理也反映在贷款结构上。我国在2000年之前，金融机构短期贷款占到短期与中长期贷款合计的70%以上，以后该比例随着货币供应的宽松而逐年下降，在2008-2010年实行极度宽松的货币政策期间更急剧降至36%，中长期贷款扩张到约占2/3。短期贷款基本上反映企业日常经营的资金需要，中长期贷款基本用于投资。货币宽松时期，中长期贷款挤压短期贷款，说明实体经济的经营性融资需求受到投资需求和投机性需求的挤压。

上述这类情况目前已再次出现，一些制造业企业已经在高盈利的诱惑下开始抽出资金投入股市，甚至不惜停产关厂。区别仅在于这一次从炒房变为炒股。这一趋势如果继续下去，非常危险。货币政策过于宽松，必然催生股市或房市的资产泡沫；而泡沫破灭时，也必然更严重地打击实体经济。这些教训，需要认真吸取。

4. 应对当前增长下行的考虑

在当前情况下，应该如何应对增长下行的局面？我认为应从以下方面考虑：

1. 目前增长下行是长期积累下来的结构失衡导致的必然结果，只有决心承受调整阵痛，尽快实现结构再平衡，才能走出下行通道。如果过度以货币刺激保短期增长，可能加剧结构失衡，扩大资产泡沫，使未来增长面临更大困难。应切实保证货币政策稳健中性，未来两三年应咬紧牙关接受较低的增长率，坚持推进结构调整，换取长期健康持续发展。

2. 积极财政政策是必要的，政府需要继续进行必要的基础设施投资，同时避免扩大产业领域的政府投资。基础设施投资也必须用在确有经济效益和社会效益的项目上，避免大干快上、缺乏论证、不计后果的盲目投资。“一带一路”的国内配套建设也应慎重策划，防止一哄而上。

3. 政府支出如过多用于投资，将同时提高总储蓄率和资本形成率，不利于结构调整。当前积极财政政策也需要转型，使政府支出重点从投资领域转向公共服务和社会保障领域，改善教育、医疗、环境，提高社保覆盖率，推进户籍改革和农村转移人口市民化；从而改善大众收入和消费，促使储蓄率和资本形成率回落到合理水平，使消费需求更强劲增长。这些方面的政府有效支出，对短期经济增长的促进作用可能不如投资明显，但中长期作用更加积极，与结构调整的方向一致，而不会带来负效果。财政政策转型，应结合财政体制改革进行，重在改善政府支出结构和提高资金使用效率。

4. 减税政策是积极财政政策的重要方面，重点是减轻广大企业特别是小微企业的负担，创造有利于公平竞争、创新发展的经营环境。现行小微企业减税政策力度仍小，可考虑加大力度；并以普惠政策代替选择性特惠政策。目前企业单独承担了过重的职工社保缴费职责，建议参考一些发达国家经验，由政府承担其中一部分，使企业减轻担负，轻装上阵。

5. 互联网经济、金融市场改革、科技创新、高端制造业发展、小微企业创业是当前出现的新增长点，其发展有利于改善结构、提高效率、推动增长。这得益于近期的政策调整和体制改革，需继续推进相关改革和调整来理顺机制，减少阻力，为新经济创造良好的发展环境。

6. 政府在实行积极财政政策的过程中，支出增加或收入减少的部分，主要由反腐带来的三公消费减少、公共资金流失减少、浪费减少和有效利用财政结存资金来补充。不足部分，可以结合国有企业改革，通过部分国有资产的股权转让实现。同时积极筹划国有资产部分划归社保基金，弥补历史欠账。

7. 上述调整和改革措施，将有利于改善收入分配格局，从而降低过高的储蓄率，提高居民收入和消费，促进结构再平衡。这还有赖于相关的各项改革措施的推进，包括财税体制改革、土地制度改革、行政体制改革、户籍和社会保障制度改革、垄断性行业改革等等。这些改革都对改善收入分配、促进结构平衡有不可或缺的重要意义，应狠抓落实。

我国经济仍有巨大的增长潜力。相信只要坚持推进结构调整和体制改革，两三年后将对经济增长显现积极效果，并随着改革的深入继续释放出更大活力；我国有望继续保持中高速增长，在不太久的将来进入高收入国家行列。相反，如果沿袭以大规模货币刺激和投资扩张保短期增长的传统思路，可能加重结构失衡和金融危机风险，未来落入中等收入陷阱的可能性将大大增加。这是务必要避免的。

（载于《中国改革》2015年第6期）